经济危机中的大赢家是哪些人？
唱反调的人通常没有好下场。
因为人们习惯相信大多数人的选择，认为存在就是合理……
但也一定有人，不管什么大势所趋、枪打出头鸟，只相信自己手里的调研数据。
这样一个人，在美国经济形势一片大好的时候，单挑华尔街，与整个美国经济体系对着干。
最关键的是，他最后还赢了。
那时，人们才知道，所谓世界第一大经济体，所谓最发达、最缜密的金融体系，原来如此不堪一击。
炒房
2004 年，美国股市红得发紫，房地产市场欣欣向荣。
站在风口上，猪都能被吹上天。
这个节骨眼上的美国人，大多奉行一个理念：有钱没钱，买个房先。
毕竟，拿个 ID 卡就能贷出一大笔钱。
何乐而不为？
与此同时，美国政府也在搞类似「居者有其屋」的政策，为自由民主的美国梦添砖加瓦。
一切看起来都那么美好。
而此时的迈尔克·巴里（Michael Burry），还是一位寂寂无名的对冲基金经理。
33 岁的他，向来特立独行。
当金融精英们扎堆华尔街时，巴里把办公室选在了硅谷核心区——库比蒂诺市。
比起曼哈顿那些装腔作势的金领，巴里更喜欢低调务实的码农。
和码农们一样，巴里总是身着 T 恤和大短裤，成天泡在自己的小公司里。
公司里有 20 多名员工，几乎都是巴里的「迷弟迷妹」。
虽然这位老板只有一只眼睛，平时邋里邋遢，但他对美国股市有异常敏锐的判断和优秀业绩。
这也让巴里收获了不少大佬投资人。
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而此时的加州，是全国房产交易最火热的地方。
在过去的一年（2003 年），南加州的房价和房屋销量同时被打破，全年一共售出 36 万套房产。
其中世界顶级住宅区「比佛利山庄」，百万美元以上的房屋销售量也激增。
单单是大型房地产中介公司 Coldwell Banker，就完成了 424 笔售价为 100 多万美元的交易。
这比一年前的销售量高出 100 余套。
而高于 500 万美元的房屋也销售出 22 套，一年前的销量还只是 13 套。
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数据来源：联邦住房金融管理局 FHFA
经济大好，房价就会飙升。
很多人便开始着急了。
他们既有「炒房团」，也有「生怕上车晚了」的首次购房者。
但后者这些人的手中往往没那么多钱。
在当时，大约 30% 的首次购房者，都利用了「传统（即首次）住房抵押贷款利率」和「二次抵押贷款」，才勉强完成了房屋交易。
解释一下上面的这两个名词。
首先，什么是「传统住房抵押贷款」（Home Mortgage）？
简单来说，就是我们常见的贷款买房。
把自己购买的房子作为抵押物抵在银行名下，银行按照房屋市值的一定比例借钱给我们。
但由于金融环境不同，二次抵押贷款（Second Mortgage）在国内并不常见。
二次抵押贷款，简单讲就是「一房两借」。
如果你购房时，在Ａ银行做完住房抵押贷款后，又把同一栋房子抵押给Ｂ银行，希望借出更多的钱，那么对Ｂ银行来说，你的贷款就属于二次抵押贷款了。
之所以有二次抵押贷款，通常是因为首付不够，Ａ银行拒绝贷更多款给你。
而另一家Ｂ银行（有时是一些私人金融公司）则不介意借这笔钱给你。
当你还不起贷款时，房子就会被银行拍卖。
Ａ银行的利益会首先得到保证，剩下的钱才会再去偿还Ｂ银行。
显然，Ｂ银行所承担的风险要高过Ａ银行，这也就是为什么二次抵押的利率往往高过传统抵押贷款利率。
由于有了二次抵押贷款，「空手套白狼」的事情也从电影变成了现实。
美国房地产经纪人协会在 2003 年对首次购房者进行的一项调查：只有三分之一的买家首付比例高于 20%，33% 的人首付不到购买价格的 10%。
而 28% 的人根本就是 0 首付。
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数据来源：美国房地产经纪人协会
0 首付，就是一分钱没出，那怎么买房的呢？
举个例子，一套房产 100 万美元，可你的手里只有 10 万现金。
由于你信用评级比较低，A 银行（传统抵押贷款）只借给你 80 万的贷款额度。
首付不够，就不能顺利交易。
于是，你趁着房屋价格的上涨，就去找了二次贷款机构，用房屋抵押了 10 万-20 万的贷款，以此作为「补充首付」。
如此一来，你没花一分钱，就完成了买房的全部交易。
实际上，当年的美国融资渠道相当「灵活」，花样多到令人咂舌。
在刚刚提到的二次抵押贷款中，购房者顶多能空手套来一个房子，不出首付。
但除此之外，还有一种骚操作——传统住房抵押贷款「再融资」。
再举个例子：
你刚买下一处加州价值 50 万美元的房子，贷款额 40 万，利率为 5%。
但不久后，贷款利率降低到 3%。
这时你肯定坐不住了，感觉自己利息交多了，亏大发了。
但别慌，你可以进行如下操作：
维持现有 30 年还款期，以新利率继续还款，每月还款额减少；或者缩短还贷期，从原来的 30 年缩减到 20 年，每月还款额可能不变。
这种操作被称为 Rate-Term 再融资。
如果你买的房屋涨价了，那你就又多出一个选项：
用这套房子换取更高的贷款额，以代替现有贷款，这两笔贷款之间的差额，可以作为现金提取。
这叫做 Cash-Out 再融资。
换句话说，你去银行办个手续，就能拿到一笔几十万的现金。
通过历史数据你会发现，从 2003 年开始，Cash-Out 再融资占住房抵押贷款再融资总额的比例逐渐上升，从 30% 一路飙升到了 2006 年的近 70%。
这意味着，很多人选择从房贷中提取了现金。
为什么要这样做呢？
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数据来源：联邦住房金融管理局（FHFA）
有人是用于救急，如果因为意外情况无法按时偿还抵押贷款，Cash-Out 再融资就是救命稻草。
但更多人是想「空手套房+套钱」。
随着房价的不断上涨，越来越多的工薪阶层想要打破阶级壁垒，一跃成为「大地主」。
各种融资手段让他们从银行或其他金融机构「贷」到下一套房子的首付。
于是，整个美国房地产市场规模就像滚雪球一样越滚越大。
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理论上讲，只要房价一直涨下去，人们就可以不断地从金融机构借到钱，购入新房，并维持现有房贷和生活，甚至继续买房。
总之，整个美国的房地产市场是一路高歌猛进。
但这一切在迈克尔·巴里看来，就像是裹着糖果外衣的砒霜。
迟早要完。
预警
2004 年年初，美国加州圣何塞市。
巴里坐在他木质环形办公桌的中心，正在疯狂阅读大量金融书籍、文章和产品说明书。
这样高强度的阅读，只能依靠他的右眼。
年仅两岁时，巴里的左眼眼球因为患癌而被摘除，生理缺陷和单亲背景使巴里性格孤僻。
但这种孤僻性格，也让他拥有了异于常人的专注力和理性思维。
因为有太多独处和安静的时光，他以 SAT 高分考入加州大学洛杉矶分校，之后轻松从医学院毕业，并在 25 岁成功转行金融业，创立了 Scoin 基金。
此时此刻，在加州的办公室里，巴里正埋头研究一个金融词汇：住房抵押贷款支持证券 (Mortgage Backed Security)，简称 MBS。
巴里之所以关注它，是因为在一个月前，大佬巴菲特发布了一封致股东信。
2003 年 2 月 21 日，巴菲特对「住房抵押贷款支持证券 MBS」和其他金融衍生品发出了预警。
他在信中强调，「在我们看来，金融衍生品可以算得上大规模杀伤性金融武器，虽然其危险现在还是潜伏的，但很可能是致命的。」
巴里作为对冲基金经理，深谙格雷厄姆的投资理念，也是巴菲特和芒格先生的迷弟。
他注意到，在 2000 年互联网泡沫破灭后，互联网公司的聚集地硅谷的房价快速上升了。
尽管当时大部分美国人都热衷于购入房产和房产股票，认为增值空间巨大。
但巴里还是敏锐地感觉到了「住房抵押贷款」和一些贷款衍生品的金融风险。
巴里是个行动派，很快就开始深入研究。
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左边为巴里本人，右边为电影《大空头》剧照
巴里先研究了 MBS 这一大类产品——还记得前文说过的住房抵押贷款吗？
这种贷款因为金额较高，这类贷款的期限往往很长，可能要 15-30 年。
但很多银行并不想坐等 30 年一点点收回这些资金。
于是，银行就会把这些贷款打包做成「MBS 产品」，卖给其它金融机构。
简单举个例子：
A 银行向 N 个购房者总共提供了 1000 万美元的住房抵押贷款。
而这些贷款连本带利价值 1300 万美元。
正常来说，这 1300 万美元也就成了银行的资产，购房者们要分 30 年逐月偿还。
但在这之后，A 银行将价值 1300 万美元的住房抵押贷款做成 MBS 产品，以 1050 万美元的现价卖给 B 金融机构。
如此一来，这笔生意两边都不亏。
对 A 银行来说，实际放出的 1000 万美元贷款，转手就净赚了 50 万美元，是有利可图的。
这种角色咱们很熟悉，二道贩子。
对 B 机构来说，只花了 1050 万美元就换来未来 30 年内价值 1300 万美元的现金流。
当然，这里 1050 万美元的价格只是个例子，MBS 的具体价格由交易双方根据专业的金融产品定价模型和相关参数决定。
与此同时，MBS 这个产品还有个重要作用：转移贷款人的违约(断供)风险。
A 银行在把 MBS 卖给 B 金融机构之后，B 机构就拥有了这些贷款月供的所有权和相关风险。
虽然购房者们还是会将月供打给 A 银行，但 A 会将收到的钱转给 B。
而购房者们一旦还不起月供，那承受损失的就是金融机构 B，而不是银行 A 了。
这个「腾笼换鸟」的过程就叫做 MBS。
那么另一个重点来了：神秘的金融机构 B，又是谁呢？
套娃
如此一场金融盛宴，怎么能少了华尔街精英们。
这些金融机构从各大银行买入 MBS 后，也同样觉得，等 30 年回本太慢了。
那怎么办呢？
继续打包，继续转卖。
金融机构将这些贷款「精心包装」后，转手卖向了全美国和全世界—包括政府背景的主权财富基金、投资银行、对冲基金、保险公司，甚至还有养老基金和个人投资者。
这时，一个神奇的融资路径就出现了：
「美国人买房去贷款，银行和金融机构把贷款打包售卖，全世界的人注入投资。」
这就相当于，全世界的投资者都在「资助」美国人民买房。
而这些「MBS 贷款包」，就像是套娃，打开一个大的，里面还有个小的。
表面来看，这就是个「多方共赢」的好点子。
但实际上，这条融资路径就像一挂长鞭炮，只要被点燃，全盘受牵连。
并且在第一个「银行放贷」的环节，就存在一个巨大 BUG：
「A 银行原本是通过收取贷款、存款利息差来自负盈亏的，所以对贷款人的审核非常严格。」
「但为了将更多贷款卖给 B 金融机构，A 银行的放贷标准就开始悄悄降低了。」
「只要有点还款能力，就能借出大额贷款。」
但大家细思一下，如果这样往复循环地发放房贷，不就是开动了「印钞机」？
银行会变相派生很多货币，自身杠杆越来越高。
而被连续倒卖的「MBS 贷款包」，就像个套娃，无穷无尽。
所以，MBS 可以说是房贷规模迅速增加，次级贷款占比快速提高的推手之一。
与此同时，巴里也在研究次级贷款(Subprime Mortgage)。
注意，这跟前面讲的二次贷款完全不一样。
次级贷款对应的是「优质贷款」，针对的是那些信用水平不高的购房者。
这些人中除了还款能力低的，甚至还有很多没有还款能力的「三无」人员。
这类购房者通常受教育水平不高，没有仔细研读贷款合同的习惯和能力。
所以他们很难发现，这些次级贷款都是可调整利率。
这套路和当下的很多「网贷」一样，用超低利率诱惑你借钱。
诱惑期一过，对方就迅速提高利率，导致购房者断供、把新买的房屋送给银行，甚至倾家荡产。
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资料显示，在 2001-2006 年间，次级贷款的发生额则一路走高。
从 2001 年的 1900 亿美元上升至 2006 年的 6000 亿美元，占贷款比重从 8.6% 上升至 20.1%。
伴随着次贷规模的上升，次贷被证券化的比重也从 50% 上升至 80.5%。
而这些，就是巴里从各种统计资料里找出的问题。
他开始怀疑这些事情的性质：
「商业银行的放贷标准不光是逐步下降，实际上已经冲破底线。」
巴里知道，商业银行正在玩儿火。
但偏偏，那些银行家们却一点也不在意，去看脱衣舞娘表演才是正事儿。
并且，这种「不穿底裤」的事情不止这些。
华尔街那些金融机构的创（hua）新（zhao）也是超乎人们的想象。
金融衍生品市场上很快出现了更复杂的产品 CDO，就是刚刚提到的「包装」MBS 的方法。
它立刻引起了巴里的重视。
CDO（Collateralized Debt Obligation），中文翻译比较拗口：担保债务凭证。
其核心设计理念是「评级+分层」，即对一些住房抵押贷款债券分别评级，然后根据评级将不同风险的债券分成三层：
优先级（Senior Tranches） 中间级（Mezzanine Tranches） 股权级（Equity Tranches）
其中，优先级 CDO 卖给商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险较低的机构投资者。
中间级和股权级 CDO 则卖给投资银行和对冲基金。
这两者都追求高风险、高收益。
实际上也就是那些信奉「饿死胆大的，撑死胆小的」人。
前面提到过，A 银行会按时向 N 个贷款人收取月供，并转交给 B 金融机构。
在 B 金融机构转交给终端投资者的时候，这些钱不是齐刷刷发给所有人，而是按照优先级、中间级和股权级的先后顺序，依次发放。
问题在于，中间级和股权级对应的贷款者，偿付能力往往非常低，很容易出现违约。
一旦这种情况发生，中间级和股权级的投资者就遇上麻烦了。
CDO 产品因为结构复杂，产品「说明书」都长达上百页。
说白了，就是想把你绕晕，然后闭上眼大笔一挥直接签字购入。
而心存质疑的巴里，在 2004 年年底到 2005 年年初，花费大量时间粗读了几百份这类产品介绍。
细节之中见魔鬼。
他发现，一些可调整利率的次级贷款，在 2004 年年初的利率是很正常的 5.85%。
而到了 2004 年年末，利率就陡增了近 3 倍，高达 17.48%。
到 2005 年夏末就会冲破 25%。
而很大一部分得到这些贷款的购房者，甚至连基本资料都没有留下。
你能想象吗？
银行只管放出几十个亿的贷款，但连对方叫什么都不知道。
这些人根本就是还不起贷款的「三无」人士。
巴里新发现的这些证据，完美印证了之前的推测：
「美国房地产市场和与之对应的金融产品，存在巨大的泡沫，早晚会崩塌。」
而身在华尔街的那些金融高材生，却对此视而不见。
准确来说，他们不想看见。
这些斯坦福、哈佛毕业的精英们就像瞎子一样，坐在已经即将倒塌的美丽大厦里喝着咖啡。
他们本应去提醒美国每一个交税的普通人，「停下吧，再买你还不上了」。
而普通人呢？
只会跟风，
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